对“金融拐点”的初步认识

我们对本轮“金融拐点”的观察始于今年4月份，主因是社融在时隔近20年后再度出现负增长的情况：4月份，社融当月净减少了658亿元，社融存量增速8.3%，社融扩张速度为32.5万亿/年；与此同时，M1也是从4月份开始降至负增长趋势，4月M1同比增速-1.4%。为此，在过去的4期月评中（见文后参考），我们集中围绕“金融拐点”的新变化做了跟踪观察，并有了一些初步认识：

①触发“金融拐点”的主因之一是中央金融工作会议确定的“强监管”“防风险”的政策导向，而此因素并非是周期性因素。

②金融的“挤水分”，则让实体经营压力“水落石出”。

③经济运行与居民、企业信贷需求呈现出一定程度脱钩，但在“水落石出”的作用下，一些潜在风险可能会集中显化，关键就看居民、企业的存量信贷与增量信贷能否达成新平衡。

④保持经济运行的“稳”，还需一定增速的融资支持和支持性利率政策，尤其是不能让实体部门的杠杆率出现断崖式下滑，但过低的利率水平，过松的融资条件，不利于改善金融效率，目前对“两难”的化解还在摸索过程中。

⑤政府融资在社融比重大幅上升，相应政府发债节奏对社融数据的影响程度大幅提高，即财政对金融数据的影响更大了。

实体经济的预期尚未扭转

从已经公布的外贸、经济、金融数据来看，实体经济的预期尚未扭转，包括尤其是房地产市场的下跌还在延续，投资增速连续4月跌幅超过10%，新房价格跌幅接近6%、以商品消费为主的社零和服务消费增速均在低位、调查失业率与核心CPI的变化反映出就业市场的不饱和、而规模以上工业增加值与PPI则反映出，生产端也逐渐开始受到终端消费的拖累。

过去12个月经济运行情况。数据来源：Wind

实体经济预期的疲弱继续对金融领域产生持续影响。截至8月末，社融和其口径下的信贷增速均降至8.1%，去年两者增速分别为9%、10.9%；M1增速连续5个月负增长，至-7.3%，M2增速则趴在历史低位的6.3%。

货币供给与融资增速。数据来源：Wind

实体经济与货币、金融体现出来弱预期，被金融市场过度定价。例如，上证综指由3150点上方降至2700点附近，跌幅近15%；30年期国债收益率由2.6%上方降至2.2%下方。下行了45BPs；10年期国债收益率由2.4%上方降至2.05%下方，下行近40BPs。

股市与债市表现。数据来源：Wind

政府的“独角戏”难度不小

针对需求不足和预期疲弱，宏观层持续增加逆周期调控力度，尤其是持续提高政府融资需求，截至8月末，政府融资速度已经突破10万亿/年，至10.3万亿/年，去年同期为6.7万亿/年，增加了3.6万亿；而剔除政府后社融速度则降至不足22万亿/年，去年同期为26.2万亿/年，减少了4.2万亿。单纯从规模变化上，两者变化幅度就相差出6000亿。

政府融资与非政府融资速度。数据来源：Wind

除了规模有缺口之外，今年财政的“歉收”也在客观上耗用了一部分政府融资。截至7月末，全国财政收入累计同比增速为-2.6%，前7个月财政累计收入13.6万亿，距离年初定的22.4万亿的预算收入目标，相差8.8万亿，如果要实现目标，意味着年内余下的5个月，月均财政收入规模需达1.77万亿，大幅高于往年的同期实际水平。

综合考量这两个方面，客观现实问题就是依靠政府的“独角戏”托经济的难度不小。

基于对“金融拐点”的初步认识，结合8月份的经济、金融数据，目前我们预计这次“金融拐点”将会是中期变化，相应货币、金融数据还将沿着目前的轨迹与方向运行——水还在落，当然这也是“阵痛”期的必然。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）